对冲基金经理在华尔街的实战体验

百年难遇的熊市
　　2000年3月24日，美国股票市场最具代表性的标准普尔500股指（简称SP500）创下了1552.87点的历史最高，这一天也象征着18年大牛市的结束。从那以后开始的历史性熊市持续到今天，无论从时间或跌幅来看都已经超过了二战后最严重的1973－1974年。
　　这次熊市杀伤力巨大还在于它在两年多中已有四、五次大起大落，市场在每一次崩溃后都能反弹20％以上，而造成熊市结束的错觉。
　　从2000年初互联网概念股崩盘开始，到2000年底高技术公司利润的大幅下滑，再到2001年中央银行11次降低利率仍无法避免的经济衰退，直到9·11事件和今年暴露出的大批企业财会欺骗和破产，投资者的财富和信心遭受了一次又一次的打击。
　　1999年和2000年是泡沫股市的最后一年和它崩溃的第一年，我多次即时地抓住了短期交易机会，为我所管理的对冲基金创造了优异的回报。然而在2001年2月和9月两次市场*作中的严重失误打击了我的信心，直到最近的一次成功运作才使我重新开始盈利。
　　过去一年的挫折给我带来了无数个不眠之夜，迫使我重新温习基本理论、认真总结*作经验、不断改进交易模型并努力纠正心理弊病，使我更坚信了自己多年来形成的市场观，更清楚地认识到投资者失败的真正原因并不是熊市，而是理念和方法上的错误。
　　实战篇 刀口舔血反败为胜
　　华尔街有句话：“等到街上有血的时候就该买进”，意思是说股市大恐慌是买股票的最好时刻。这个逆向*作的思想无疑是正确的，但应用起来并不容易。是见到几滴血就买，还是要等到血流成河？如果街上有你自己的血又该怎样？
　　2000年底以前，我以短期交易模型为基础，十分自信地在股崩后的动荡市场中频繁*作。但2001年以后，买入的信号越来越少，连续几个月无所作为使我越来越不耐烦。2001年2月中旬，SP500股指创下两年新低，我在把握不大的情况下迫不及待地大量买进，几天后就不得不止损卖出。市场继续下滑一个多月后于4月初反弹，但那时我已元气大伤，根本没有勇气重新入市。同样的镜头在9·11事件前后又上演了一次。这两次挫折使我更清醒地意识到能够回避市场的噪音、耐心等待机会是交易者不可缺少的心理素质。
　　2002年初，市场开始的反弹遇到了阻力。3月中旬，SP500向上突破失败后，市场开始新的一波下滑。5月中旬，大批公司财务欺骗被暴露，华尔街出现空前的信誉危机，SP500创下今年最低。在这段时期内，我正确地预测了市场走向，吸取了去年的教训，把资金几乎全部放在现金上，耐心地等待着。从5月中旬到6月底，主要股指暴跌15％，进入7月以后跌得更狠，SP500和纳指穿透了9·11事件后的底线，一场危机即将爆发。
　　股指期权是美国投资者常用的避险工具。当股市出现危机时，投资者对股指期权的需求会增加，其相对价值会上涨，相应的波动率指数（volatility index，简称“VIX”）会上升。在市场平稳时VIX一般在25％左右，在股市暴跌后的底部VIX常会上升到40％，在而过去十几年中VIX超过50％只是在1997年、1998年的金融危机中和9·11事件后出现过。VIX是市场对风险的估价，是市场恐慌程度最好的度量。
　　2002年7月10日，SP500暴跌3.4％于920.47点收盘，第一次收在9·11事件后的底部支撑线以下。当天VIX收在39％，意味着市场恐慌的开始。我对1997年和1998年的两次十月金融风暴记忆犹新，面对市场即将出现的危机，我开始做战斗准备。在市场大崩溃时，个别股票的走势极难预测，最有效的交易工具是跟踪股指的交易所交易基金（ETF），我选择了跟踪SP500的SPY。
　　从5月中开始，SP500在一个宽度约5％的通道内快速下滑。我的初步作战计划是在通道的下线买入20％，等到市场反弹到通道的中部以上就卖出。我把这20％的资金当作“先遣部队”，主要目的是“试探敌情”。从7月10日到7月18日，先遣部队打了两个小胜仗，增加了我的信心。在这段时间内，SP500和纳指在9·11事件支撑点以下挣扎，但没有崩溃，而道指仍在8500点附近，高于9·11后的8062最低点。
　　7月19日，星期五，道指狂泄385点，突破8062支撑点，VIX收在43％，市场的恐慌度急速上升。当天SP500收在847.75，持续两个月的通道下线已经被突破，市场开始以抛物线形式崩溃。按照下一步作战计划，我沉着地投入资金主力，收盘时我50％的资金已经入场。那个周末，我做好了决战的准备。在写给投资者的每周回顾中，我做了如下的分析：在直线下滑两个月后，市场开始以抛物线形崩溃，意味着巨幅反弹的日子即将到来。考虑到VIX已经向50％*近，金融市场正在承受着巨大压力，如果今后几天内再跌10％以上，整个世界金融体系将会被破坏，这是全世界的中央银行、各国政府和市场中的各大资本集团决不会容忍的。从股指图线上来看，SP500历史最高点的50％是776点，这是市场最可能的转折点。
　　
　　我的决战计划是，为了不错过即将发生的强烈反弹，我必须机械式地一路买下去，当SP500到达776点时我将利用保证金帐投入200％的资金。22日和23日，市场继续以每天3％的速度崩溃，我按计划每天投入20％的资金。这时市场中开始传出各种金融机构面临倒闭、美联储召开紧急会议等等谣言。24日，星期三，SP500又低开3％，正好在776点附近，VIX开在56％的罕见高位，象征着市场的恐慌已经达到极点。市场的走向完全在我预料之中，根据我的计划，这正是利用保证金帐大量买进的时候。但在这个决战的时刻，我犹豫了。在过去的5天中，SP500下跌了14％，我的基金瞬间损失高达5％，是我可以容忍的极限。开盘后，我又买进10％，使资金投入率一年多来首次达到100％，但我没有勇气继续买下去。市场没有给我第二次机会，开盘后一小时，市场反弹了3％，经过几个小时的休整，市场继续大幅度回升。7月24日当天，SP500上涨了5.7％，道指暴涨489点，纽约股票交易所创下了交易量的历史记录。25日和26日，市场在高位上振荡，虽然根据图形的走向，市场还应有一个向上的台阶，我仍按计划卖出了30％。7月29日，星期一，市场高开高走，SP500上涨了5.4％，道指又涨448点。在四天内，主要股指从最低点反弹了15％，达到我预期的目标。市场以V型的强烈反弹在短期内不可能继续下去，我按计划于29日、30日把剩下的70％全部卖出。

在此次市场运作中，虽然我的判断基本正确，但在关键时刻我的心理又一次成了我的敌人，失去了大获全胜的机会。尽管如此，这次运作的成功，使我的基金恢复盈利，增强了我的信心。
　　
　　感悟篇之一 短线*作别放过
　　
　　经济学家凯恩斯说过：“从长远来看，我们都将死亡”。给美国投资者伤害最深的恐怕就是对长期投资的迷信。只买不卖的方法在牛市中大显神通，而在熊市到来后就原形毕露。
　　
　　100多年的历史数据证明了美国股票市场的平均回报为每年7％，高于长期国债。20世纪90年代的最后5年中，SP500股指以每年20％以上的速度攀升，使多数投资者忽略了长期熊市的可能。然而历史事实也说明十几年的大牛市后会跟着有十几年的大熊市。1929年泡沫股市崩溃后的3年内，道指暴跌90％，它的最高点直到1954年才被重新突破。经过50年代和60年代的大牛市后，道指于1966年第一次涨到1000点，但却在它以下渡过了以后的16年。最近的一次大牛市从1982年开始，18年之间道指翻了10倍多，于2000年初创下11750点的记录，而两年多后的今天它又落到8500点以下。
　　
　　长期牛市中培养出来的股票投资者很多是股票跌了更不忍心卖，甚至买进更多。每次大牛市中总有一些股票涨了几十倍，它们成为了这些投资者的梦想。这种只买不卖的方法在牛市中大显神通，而在熊市到来后就原形毕露。2000年的第一次股崩被许多美国投资者当作千载难逢的机会，他们不仅没卖，而且还利用保证金帐户（margin account）买进更多。根据美联储的规定，投资者只需付出股票交易额的50％作为保证金，其余可由券商贷款。不幸的是，用保证金买股票的风险和收益都加倍，这些勇敢的长期投资者成了这次熊市的第一批牺牲品。股价是股票是否有投资价值的关键。长期投资理念的根本错误就在于它无视股票的合理价值，盲目地寄希望于股市7％的平均年增长率。事实上，预测股票的长期走向涉及到的因素太多、难度更大。更重要的是，长期持股者必须承受巨大的风险，美国单个股票平均每年振幅在50％以上。
　　
　　多年的市场*作使我深刻地意识到风险控制是长期盈利的关键。每次买进股票之前，我都做好了卖出的准备，确定好止损点。一旦市场条件对我不利，或者股票跌过止损点，我就毫不犹豫卖出。在我看来，资本来之不易，任何不顾风险的投资者都必将失败，而控制风险最有效的手段就是短期交易。
　　
　　对短期交易最大的限制是交易成本。近年来美国股票交易的佣金已经基本降为零，也没有政府印花税。短期交易的成本主要是买卖差价，它实际上取决于交易者自己的买卖单对市场价的瞬间影响。资金量越大或交易期限越短，对股票流动性的要求就越高，市场中可以用来*作的股票也就越少。对股票流动性的要求是庞大的共同基金无法进行短期交易的真正原因，迫使它们以长期投资为主，在剧烈动荡的市场中显得十分笨重。对于资金量不大、运作灵活的职业交易者和绝大多数个体交易者，短线*作是难得的优势，千万不可轻易放过它。
　　
　　感悟篇之二 技术分析是法宝
　　
　　作为两种相对立的投资理念，基本分析和技术分析本身并不矛盾。股票的长期走向取决于公司现在的价值和将来的利润，这是基本分析法的研究对象。而股票的短期变动则通常反映的是股市中资金的流动，这是技术分析法的用武之地。
　　
　　美国的大机构投资者和华尔街的股票分析师多以长期投资为基础，市场中绝大部分资金只相信基本分析。他们在市场中彼此竞争，最终只能靠信息上的优势取胜。在透明度较高的美国股票市场，想长期保证合法的信息优势极为困难。实力雄厚的共同基金虽然雇有大批分析师来密切跟踪公司的经营状态，但也只能获得信息上的微弱优势，公司的财会欺骗同样能让他们措手不及。资源有限的职业或个体投资者永远处于信息上的劣势，基本分析不应是他们投资决策的主要方法。
　　
　　技术分析法所需要的信息只是股价过去的表现。尽管被学术界以及多数投资者否认，它是资金量不大、运作灵活的短期交易者最有效的工具，这些交易者能长期在美国股市中盈利是技术分析法最好的证据。我自己多年在市场中的摸索使我坚信在股价的短期变动中确实存在可以被利用的规律。我对这些现象的理论解释是多数市场参与者总有改不掉的习惯，最终的来源是人类贪婪和恐惧的本性。我认为在正确的资产管理和风险控制的保证下，股票交易者完全可以把这些短期规律转化成长期利润。
　　
　　技术分析和基本分析完全可以同时使用。随着资金量、交易成本的增加和交易期限的延长，基本分析在交易决策中的比重将逐步提高。尽管目前我的所有交易决策仍然以技术分析为基础，我也密切跟踪任何对股价有影响的基本面信息，包括最新的宏观经济数据和公司财务报告等等。
　　
　　事实上，技术分析法常常能找到市场中有信息优势的少数参与者的踪迹，从而发现大行情出现前的信号，这使技术分析交易者间接地占有一定的信息优势。在动荡剧烈的熊市中，以技术分析法为主的短期交易者更是占尽了上风。
　　
　　感悟篇之三 做空良机要把握
　　
　　在股价下跌时，美国股票交易者可以利用卖空（sellshort）机制盈利。在并不拥有某股票时，卖空者可以先卖出从券商借来的该股票，希望将来以更低价买回偿还券商。卖空是我以前进行可转债交易时套利保值的基本方法，也是投资银行和对冲基金的主要避险手段。
　　
　　因为股价最低只能跌到零，而理论上却没有上限，单独进行卖空*作有收益有限、风险无限的缺点。我的基金在章程中明确表示将尽量避免应用卖空以及期权和期货等风险较大的金融工具。当时我认为熊市即使出现也不会时间太长，市场中总有上涨的板块和股票，任何时候都有做多盈利的机会。
　　
　　过去两年多的熊市证明我的判断是错误的，除了几次时间很短的反弹机会以外，整个市场和其中几乎所有板块都长时间地处于下滑状态。特别是2001年以后，市场崩溃的速度加快，我几乎找不到可靠的买入信号，只能将90％以上的资金放在现金里。只做多、不卖空的顽固理念是我去年失败的根源。华尔街有句话："牛能赚钱，熊能赚钱，猪会被宰"。
　　
　　熊市的经历告诉我，无论多么完美的基本理论和技术模型，成功的股票交易者都还必须具有正确的心理状态。很多人在"纸上谈兵"时头头是道，一旦动了"真刀真枪"就会"败下阵来"，原因是当看到自己的资金在市场中冒险时，人们常会丢掉理性的头脑。
　　
　　凶猛的熊市赶走了一大批投资者，但幸存者一定会吸取教训，掌握更正确的理念、方法，在今后投资生涯的中创造更大的财富。